Especialistas ven al instrumento como un buen producto para incorporar a la cartera aunque los altos vencimientos agregan un factor de riesgo al activo
La decisión de avanzar en el rescate de Lebac mediante la emisión de Letras del Tesoro (Letes) en dólares está generando el temor de repetir un viejo error y generar una bomba de Letes, es decir que se acumule un stock de deuda de corto plazo muy alto y que cada vencimiento genere incertidumbre sobre la capacidad de renovación. Pasar de un stock de deuda en pesos a uno de dólares genera un debate alrededor de esta política. El Cronista reunió la visión y análisis de especialistas para conocer su interpretación sobre «el riesgo Lete».
Los analistas de Quinquela Fondos explican que para poder evaluar ese riesgo primero hay que entender que existen grandes diferencias entre ambos instrumentos. Desde la compañía aclaran que las Lebac son títulos en pesos emitidos por el Banco Central (la mayor parte a 35 días) y, en los últimos meses, con altas tasas de interés.
Por el lado de las Letes, desde el fondo de inversión remarcan que las emite el Tesoro Nacional y están nominadas en dólares. Justamente esa es la principal diferencia, ya que al estar en moneda extranjera rinden una tasa de interés mucho más baja (4/5% versus 45/47% de las Lebac).
«Esto hace que el crecimiento del stock tenga un ritmo mucho más lento, aun capitalizando todos los intereses. La diferencia de rendimiento se compensa por la devaluación esperada, terminando de arbitrar de esa manera ambos instrumentos. Igualmente, si la devaluación termina siendo menor a la esperada el costo fiscal es claramente menor. Al ser un instrumento del Tesoro, los intereses se deben capitalizar o pagar con flujo propio, pero nunca implican expansión monetaria», destacan.
Ahora bien, una vez hecha la diferencia, desde Quinquela Fondos agregan que «al analizar estos instrumentos queda claro que el riesgo de que se forme una bomba de Letes es claramente menor que el de las Lebac, porque no tienen impacto monetario y al estar en moneda extranjera su ritmo de crecimiento natural es mucho menor».
De todos modos, desde la compañía apuntan que actualmente existen dos riesgos que se deben considerar. «En primer lugar la necesidad de desconcentrar lo máximo posible los vencimientos (estirando plazos) y, en segundo término, las implicancias que podría tener un ritmo de devaluación acelerada que aumentaría el peso de esos pasivos sobre la economía».
Joaquín Olivera, Head of Research en Balanz, señala que el crecimiento en el stock de Letes en dólares es un problema que vienen remarcando hace varios meses desde la compañía. «Sin dudas tener que afrontar vencimientos mensuales de u$s 1800 millones y u$s 2000 millones en agosto y septiembre es un desafío para el Ministerio de Hacienda. En los últimos meses el stock ha caído más de u$s 1500 millones y, si bien esto supone un alivio, el Gobierno necesita conseguir un nivel de rolleo de al menos 70% u 80% en las próximas licitaciones».
Sobre este punto, Olivera aclara que para poder lograr esto, el secretario de Finanzas Santiago Bausili tendrá que convalidar tasas de entre 4% y 5%, teniendo en cuenta que hoy en día el Tesoro norteamericano paga entre 2% y 2,5% por los títulos de entre 6 meses y un año.
«Por otra parte el Gobierno apuesta a que aumente la liquidez del mercado secundario de Letes y para ello será fundamental la participación de los bancos. La posibilidad que le otorgó el BCRA a los bancos locales para que incrementen sus tenencias en dólares mediante la suscripción de Letes es parte de esta estrategia de profundizar la liquidez de este mercado, cierra el Head of Research de Balanz.
Por último, Alejandro Kowalczuk, Head Portfolio Manager de Argenfunds señala que el tema vencimiento de Letes debe ser abordado teniendo en cuenta las necesidades de financiamiento del Tesoro y cuáles son sus fuentes de financiamiento. Sobre este punto aclara que «el Tesoro ha sumado al FMI como fuente de financiamiento pero, a partir del acuerdo, ha cerrado la posibilidad de financiarse a través de Adelantos Transitorios por parte del BCRA, mientras que la colocación de deuda en los mercados internacionales es limitada dada la coyuntura actual por lo que proyecta cubrir casi un 40% de las necesidades a través del mercado local, u$s 12.300 millones sobre un total de u$s 32.300 millones».
Además, Kowalczuk aclara que en el mercado local la demanda se focaliza en instrumentos en dólares de corto plazo por lo que en definitiva el Tesoro estaría reemplazando pasivos en pesos (Adelantos Transitorios del BCRA) por deuda en dólares de corto plazo. Sobre este punto, el Head Portfolio Manager de Argenfunds entiende que lo que gana aquí el Gobierno es tiempo a la espera de ir corrigiendo el déficit primario (que para 2019 sumaría u$s 7400 millones a las necesidades financieras) y que mejoren las condiciones para volver a colocar deuda de más largo plazo a nivel internacional. Condiciones que a su vez dependen de la mejora fiscal y de las cuentas externas.
Resumiendo, para Kowalczuk el problema en sí no es el «instrumento Lete» sino la «concentración de vencimientos de deuda de corto plazo y las necesidades y restricciones de financiamiento que mencionamos, lo cual obliga al gobierno a renovar casi la totalidad del stock de las Letras del Tesoro en dólares (que hoy alcanza u$s 14.800 millones) para cumplir con el programa financiero de 2019.
