El programa financiero presentado por Nicolás Dujovne asume que se renovarán la totalidad de las Letes. Pero en las últimas colocaciones surgen dificultades para hacerlo
Una llamada de atención de un cuadro puede cambiar el escenario: «si el rollover de las Letes en 2018 se asume de 50% en el tercer trimestre y de 75% en el cuarto, las necesidades financieras se incrementan en u$s 4200 millones». La aclaración la incluyó el propio Gobierno en el programa financiero que presentó el ministro Nicolás Dujovne días atrás a inversores internacionales, en cuya exposición el funcionario asumía que este año ya no habrá que fondearse para cubrir la brecha. Pero ese supuesto asume el refinanciamiento total de las Letras del Tesoro (Letes).
Como muestra, las últimas colocaciones sirven de ejemplo. En la del miércoles pasado: vencían u$s 1200 millones y se colocaron u$s 514 millones, a una tasa elevada. La renovación está siendo mucho menor, lo que hace que el stock de Letes disminuya, en torno hoy a los u$s 16.152 millones, identificaron en FyE Consult.
«Hoy las Letes son un problema. Al Gobierno le está costando mucho renovar el stock y no parecen como el instrumento más adecuado para canjear por las Lebac» (ver más información en F&N), sostuvo el economista Hernán Hirsch.
Según identificó Juan Ignacio Paolicchi, de EcoGo, los vencimientos de las Letes hasta julio de 2019 llegan a los u$s 13.000 millones. «El stock se está manteniendo porque les está costando muchísimo renovar. A medida que lo hacen, las ofertas que reciben son cada vez menores y la tasa que pagan es cada vez más alta, por lo que aumentar el stock requiere quizás una tasa más elevada y cargarse un mayor perfil de vencimientos hacia adelante, lo cual podría empeorar aún más el programa financiero», describió.
La dificultad que está teniendo el Gobierno en renovar estos instrumentos se explica por tres factores. Por un lado, hay una fuerte restricción de liquidez y es instrumento poco líquido; se suma la devaluación, que adquirió una dinámica vertiginosa y complica el repago y, por último, para pagarlas en un futuro hay que ajustar las cuentas públicas y cerrar lo fiscal. «Si el mercado duda de esto último, tampoco las va a demandar», describió Paolicchi.
De acuerdo con lo señalado por los analistas, la dificultad que está implicando renovar las Letes es lo que asustó al Gobierno (junto a los vencimientos de las Lebac) e hizo recurrir al Fondo Monetario Internacional, en busca de financiamiento.
El programa financiero de Dujovne, con el supuesto de la renovación total de las Letes, indica que se necesitarán u$s 8000 millones en 2019 para cerrar la brecha que, según dijo, se buscará en el mercado local. No obstante, este número se puede incrementar y hasta duplicar de acá a diciembre del año próximo si no se concreta este rollover total.
En ACM cuantificaron que el stock actual de las Letes alcanza los u$s 15.052 millones, de los cuales la mayor parte, esto son u$s 9837 millones, vencen en lo que resta de 2018.
Analizaron que el programa financiero supone la renovación total de los vencimientos de Letes, «situación que no se está verificando». En efecto, de la licitación efectuada del miércoles surge que el ratio de refinanciamiento fue 43%, lejos del 100% supuesto. «Si a esto se le adiciona la porción suscripta con pesos, el monto total suscripto de Letes alcanza a u$s 644 millones con lo cual, el ratio de refinanciamiento apenas superaría el 50%», describieron.
Así, avanzan con el razonamiento cuando indican que «el desafío de la renovación de las Letes vuelve sensible el análisis, al basarse en el stock total de vencimientos de Letes, si se supusiera una tasa de rollover todavía optimista del 75% restaría cubrir un gap financiero para 2018 superior a los u$s 3300 millones, que se incrementaría a u$s 6600 si se asume una tasa de rollover similar a la observada en las últimas licitaciones».
El punto que resaltan, además de identificar que el programa financiero no incluye las colocaciones para cancelar las letras intransferibles que están en el Banco Central, es que «para lo que resta del año el principal desafío que enfrenta el programa financiero es el sesgo optimista de suponer una tasa de rollover de Letes de 100%».
Con organismos
El programa financiero contempla que el Tesoro va a tomar cada uno de los desembolsos del Fondo Monetario Internacional, hasta diciembre de 2019. En concreto, son u$s 13.400 millones en 2018 (de los cuales ya ingresaron a las arcas los primeros u$s 7500 millones) y u$s 11.700 millones en 2019, según se lee en el cuadro. Por lo tanto, la idea de que eran desembolsos que debían tomarse como «precautorios», tal como lo dijeron en más de una oportunidad en el Gobierno, no serán tomados como tal.
Además, el financiamiento con el resto de los organismos internacionales (que se anunció que sería de u$s 5650 millones en desembolsos extra del Banco Mundial, el BID y CAF) el año próximo sumaría u$s 1300 millones, además de los u$s 3000 contemplados para 2018.
Desde ACM sostuvieron que, «con el supuesto optimista que se realiza el refinanciamiento total de las Letes en 2019, estimamos que el Gobierno necesitará financiamiento por aproximadamente u$s 37.500 millones (7% del PBI), aproximadamente u$s 3500 millones adicionales a lo previsto. Estas mayores colocaciones podrían ser realizadas en el mercado local o en organismos del sector público. En caso que las Letes no fueran refinanciadas en su totalidad, las necesidades de financiamiento serían aún más desafiantes».
